Unifi, Inc.

Sektor	Výrobce syntetických textilních vláken se zaměřením na recyklaci
Oblast	Amerika, Asie
Velikost	148 mil. USD
Datum původní analýzy	27.10.2022

Úvod

Jedná se o společnost zaměřenou na výrobu syntetických textilních vláken. Celkově po světě zaměstnává přes 3000 zaměstnanců a sídlí v USA. Společnost byla založena již v roce 1971 jako výrobce syntetických textilních vláken. Postupem času se se snažila držet krok s nejnovějšími technologiemi a pracovala na vývoji moderních materiálů. V roce 2007 přišla se značkou Repreve, která je základem jejich podnikání až do dnes (tvoří cca 1/3 všech prodejů s plánem brzy zvýšit tento podíl až na 50%). Jedná se o textilní vlákno z recyklovaných plastů. To se používá k výrobě oblečení a obecně k jakýmkoliv jiným výrobkům z látky. Zavedli také způsob ověřování U TRUST® se sledovatelnou technologií FiberPrint®. Ty slouží k potvrzení, že zboží, které prodávají jejich zákazníci je opravdu vyrobeno z recyklovaných materiálů.

Přehled odvětví

Textilní průmysl je globální, existuje však několik výrazných geografických oblastí, které formují obchodní strategie účastníků. Kvůli obchodním dohodám (např. DR-CAFTA) je textilní průmysl v US uvažován více v souvislosti také s jinými geografickými regiony ve Střední a Jižní Americe a není považován za jinak samostatný trh.

Podle údajů shromážděných společností PCI WoodMackenzie celosvětová poptávka po polyesterových přízích od roku 1980 neustále roste. V roce 2003 polyester nahradil bavlnu jako převažující materiál. V roce 2018 představovala celosvětová spotřeba polyesteru odhadem 56 % celosvětové spotřeby vláken a celosvětová poptávka by měla podle projekcí růst o přibližně 3,0 % až 3,5 % ročně. Co se týká nylonu, tak v roce 2018 tvořila celosvětová spotřeba nylonu odhadem 5 % celosvětové spotřeby vláken.

Přestože import syntetického oblečení do US tvoří významné procento, tak dohody o volném obchodu poskytují bezcelní výhody pro oděvy vyrobené z regionálních vláken, což umožňuje Unifi podílet se na tomto rostoucím trhu. Celní sazba na dovoz hotových oděvů do USA, které využívají polyesterové a nylonové příze, se obecně pohybuje od 16 % do 32 %.

Recyklace plastů

Společnost působí v konkurenčním prostředí a těžko se hledá nějaká konkurenční výhoda oproti ostatním. Jedna z nich by mohla být recyklační část byznysu a zavedená síť zákazníků v této oblasti. Aktuálně tedy spatřuji její největší hodnotu právě v tomto recyklačním byznysu. Celá společnost se tímto směrem ubírá a prezentuje navenek, je tedy vhodné se podívat, jak je to s trendem recyklace obecně.

Po světě lze vypozorovat různé přístupy k recyklaci obecně. Lze říct, že v méně rozvinutých zemích je tendence recyklovat menší. Zjednoduše řečeno, lidé tam mají jiné starosti a u zakoupených produktů hledí spíše na ekonomickou stránku věci, než na to, jestli je něco vyráběno ekologicky.

Tendence k recyklaci je také větší u mladých lidí, což dává dobrý potenciál do budoucna. Konkrétně 75% lidí z tzv. Generace Z je ochotno připlatit si za zboží, pokud se jedná o tzv. "udržitelný" produkt. U mileniálů jde o 70%.

Ať už jde o cokoliv, tak z mého pohledu je lepší, když mají lidé vnitřní motivaci něco dělat, než když jsou k tomu nuceni. Ať už je k tomu nutí zákony, finanční podmínky nebo kombinace obojího. V případě různých EKO nařízení je jedno důsledek druhého: tedy nějaké nařízení způsobí to, že cena "neekologického" produktu je natolik vysoká, že se lidé kvůli tomu začnou klonit k jeho EKO variantám.

Značky a pohled na udržitelnost jejich produktů

Pokud se podívám konkrétně na recyklaci v plastů v USA, tak v nařízeních spatřuji různé varianty, které se v zásadě rozlišují tím, kdo bude za recyklaci zodpovědný. Narazil jsem na dva principy:

• Kalifornie a Washington uzákonili nařízení, která stanovují výrobcům požadované procento recyklovaného materiálu, které musí jejich nové výrobky obsahovat. V říjnu 2020 se Kalifornie stala prvním státem, který požaduje, aby všechny plastové lahve obsahovaly určité množství recyklovaného plastu. Zákon, který již vstoupil v platnost vyžaduje, aby plastové lahve od nápojů obsahovaly v průměru 15% recyklovaného plastu. Toto množství se má v roce 2025 zvýšit na 25% a do roku 2030 až na 50%. Washington je na tom podobně, jen s jinými termíny.
  • Naproti tomu např. Oregon jde cestou tzv. Extended Producer Responsibility (EPR). EPR činí výrobce odpovědným za recyklaci, opětovné použití nebo likvidaci svých vlastních produktů.

Je vidět, že vývoj v této oblasti je poměrně dynamický. Nemám v této oblasti dostatečné znalosti na to, abych posoudil, nakolik je reálné tyto opatření v těchto termínech dodržet. Ani jestli podobná opatření budou adaptovat také další státy po světě. Je možné, že s postupem času budou přibývat další státy, a to nejen v USA. Na druhou stranu je také možné, že se opatření protáhnou, protože bude nereálné je dodržet ve stanovených termínech anebo se dokonce zruší. V případě ekonomických či jiných problému jde obvykle důraz na životní prostředí stranou, viz energetická krize a zelená energie v EU.

V kontextu Unifi a trendu recyklace je vhodné si uvědomit několik věcí:

• vzhledem k růstu počtu obyvatel na planetě, růstu životní úrovně, a tím pádem také růstu množství vyprodukovaného odpadu lze předpokládat, že recyklace by mohla mít do budoucna pozitivní trend
• trend recyklace mohou krátkodobě ovlivnit makroekonomické podmínky (horší podmínky = menší důraz na ekologii)
• zákony a regulace mohou mít zásadní vliv na oblast recyklace a také na Unifi, ať už pozitivní či negativní
• není možné dostatečně spolehlivě predikovat vývoj zákonů v této oblasti

Princip fungování společnosti

Společnost vyrábí a prodává syntetické výrobky z polyesteru a z nylonu, primárně dalším výrobcům, kteří z nich následně vyrábí tkaninu pro oděvy, domácí vybavení, textil pro automotive, atd. Reportuje následující 3 segmenty:

• Amerika (Severní a Střední) - v Severní a Střední Americe panoval od roku 2017 růst produkce oblečení. Pro severoamerický trh je produkce ve Střední americe alternativou pro levnou Asii.
• Brazílie - z pohledu strategie společnosti hraje důležitou roli. Podobně jako operace v USA se potýká s cenovými tlaky kvůli dovozu, mírou inflace v Brazílii a hodnotou Brazilského realu.

• Asie - konkurence v tomto regionu je obecně vysoká.

Přehled zařízení, která Unifi vlastní nebo v nich operuje na leasing

Za povšimnutí stojí segment Asie. Ten je atraktivní hlavně proto, že Unifi v Asii sama nevyrábí, nejsou zde žádná jejich výrobní zařízení - Unifi jen licencuje své technologie ostatním výrobcům. Díky tomu je se jedná o kapitálově nenáročný byznys. Proč to výrobci v Asii dělají? Odpovědí je značka. Pokud chce nějaký dodavatel, který vyrábí například oblečení s použitím Repreve, vyrobit tento materiál v Číně, potřebuje jej mít tam. Toto je pro Unifi velmi efektivní.

Jejich vlákna jdou do následujících produktů:

• 70% oblečení, včetně obuvi
• 9% průmysl (zdravotnictví, obvazy, pásy, ochranné tkaniny, lana,..)
• 8% nábytek
• 5% automotive
• ostatní

Unifi dodává cca 550 zákazníkům v regionu Ameriky, 400 v Brazílii a 800 v Asii. Produkty Unifi jsou vyráběny podle specifikací zákazníka a jsou dodávány na základě objednávky zákazníka.

Prodeje Unifi nejsou závislé na jediném přímém zákazníkovi a žádný jediný přímý zákazník nepředstavuje více než 10%. Top 10 nejlepších přímých zákazníků Unifi představovalo přibližně 24% tržeb za fiskální rok 2022 a přibližně 34 % pohledávek k 3. červenci 2022. Je zde ale mírná tendence závislosti na poptávce od relativně malého počtu značkových partnerů.

Unifi se snaží zaměřit se na přidanou hodnotu výrobků, která souvisí s možností vyšších marží. Jejich výzkum a vývoj se zaměřuje na vylepšení vlastností materiálů, jako například vodě-odolnost, stálobarevnost, odolnost vůči nečistotám atd. V souvislosti s tím se snaží zavádět značkové příze a technologie. Společnost má řadu ochranných známek, nejvýznamnější z nich je Repreve. Investuje do instalace nových výrobních zařízení eAFK EvoCooler, která by měla zefektivnit výrobu. Tato instalace by měla být kompletní koncem roku 2023. Již do ní investovali 100 mil. USD a dalších cca 65 mil. USD bude následovat. Unifi si od ní slibuje vyšší produktivitu, redukci nákladů na práci, energie a údržbu v rozmezí 20 - 30%. Toto je zajímavé zvláště v kontextu, že investice probíhá v segmentu Ameriky, kde je většina výroby a také vyšší náklady na práci. Management také dříve uvedl, že nebýt tlaku ohledně prácovní síly, byly by tržby vyšší.

Aktuálním úsilím společnosti je zmírnit tlak konkurence, která importuje příze do US, a stabilizovat pokles svého tržní podílu za současného vylepšení továren a absorpce rostoucích nákladů.
Pilíře strategie společnosti jsou:

• zvýšit inovace a vylepšit výrobní proces
• budování značky Repreve
• růst tržního podílu v regionech, kde již aktuálně působí
• penetrace nových trhů

Konkurence

Levné konkurenci z Asie se v tomto odvětví konkuruje těžko. Přesto společnost věří, že část existujícího textilního průmyslu zůstane i nadále v Americe. Hlavními argumenty pro to jsou:

• požadavky na prokazatelnost původu zboží (zejména o nějakou garanci, že se opravdu jedná o recyklovaný produkt)
• bezcelní výhody
• rostoucí poptávka po rychlé odezvě dodavatelů

• snaha o určitou geopolitickou diverzifikaci zdrojů ze strany jejich zákazníků

  Mezi lety 2013 a 2017 se import polyesterových přízí do Ameriky z Číny a Indie se zvýšil o 79%. Tento růst i nadále pokračuje a tlačí na marže a konkurenceschopnost Unifi. Jedinou reálnou možností, jak tento tlak snížit, jsou cla, protože i přes snahu Unifi o efektivnost výroby, není reálné konkurovat cenám z Asie.

Jako konkurenty v regionu Ameriky Unifi uvádí:

Polyester:

• Aquafil O'Mara
• United Textiles of America S.de R.L. de C.V.
• NanYa Plastics Corp. of America (“NanYa”)
• AKRA, S.A. de C.V.

Nylon:

• Sapona Manufacturing Company, Inc
• McMichael Mills, Inc

Hlavní konkurent v Brazílii je Petroquimica Suape. Konkurenci v Asii pak ani nejmenují, je rozsáhlá. Značka Repreve pak globálně čelí konkurenci od firem Far Eastern New Century, Tiejin, Radici a Polygenta.

Konkurenční výhoda

Nejvyšší hodnotu společnosti a vlastně také největší a dost možná jedinou konkurenční výhodu spatřuji ve značce Repreve a vybudované síti odběratelů v podobě řady značek, které si mohou dovolit vyšší ceny zboží. Repreve navíc přidává možnost verifikace původu použitého materiálu.

Výhody Repreve

Aplikace Repreve

Finance

Společnost v roce 2020 odprodala svůj 34 % podíl ve společnosti Parkdale (PAL). Při nahlížení na historické finanční výsledky je tedy s tímto třeba počítat.

Tržby od covidového propadu rostou. Ale tomu odpovídají také rostoucí náklady na prodané zboží. Alespoň se společnosti daří částečně promítnout rostoucí náklady do ceny zboží.

Ve zprávách společnosti ze začátku roku se uvádí odhad upraveného EBITDA přes 110 mil. USD v roce 2025. Toto se mi jeví přehnaně optimistické, zvlášť při pohledu na současné a také před-covidové hodnoty. Ty se aktuálně pohybují okolo poloviny cílového čísla.

Cashflows

Ve výkazu cashflow stojí za zmínku vyšší capex.

Rozvaha

Společnost se prodává se značnou slevou vůči účetní hodnotě, ukazatel P/B je menší než 0,5. Poměr P/E je cca 11.

Unifi aktuálně nevyplácí dividendu. Vygenerované peníze potřebuje na svůj další provoz a v případě potřeby, má k dispozici kreditní linku. Toto by mělo být na další provoz dostatečné, a to včetně plánovaných investic. Kapitál byl v posledních letech alokován do nového vybavení, zpětný odkup akcií a k akvizicím. Kvůli zmíněným problémům dluh aktuálně mírně roste. Celkový dlouhodobý dluh aktuálně činí přes 120 mil. USD. Čistý dluh je ale menší - cca 60 mil. USD.

Alokace kapitálu a vývoj dluhu

Dluh má na dnešní poměry celkem rozumné úrokové míry. Jeho splatnost je už v roce 2023, ale toto by dlé mého neměl být problém, byť v budoucnu bude úrok zřejmě vyšší, než je nyní.

Struktura dluhu

Management

Stávající CEO Eddie Ingle je již čtvrtý CEO za poslední 4 roky. Dříve se údajně management dopouštěl řady ne úplně vhodných kroků, v podobě vysokých výdajů na marketing a zavádění příliš mnoha vrstev managementu. To navenek nepůsobí moc dobře. Celkově ale management vypadá zkušeně. Stávající CEO Eddie Ingle je s Unifi už asi 30 let. Ve společnosti působí spoluzakladatel Home Depot Ken Langone a také Albert P. Carey, který po dlouhou dobu působil v PepsiCo, Inc na vedoucích pozicích. Ve společnosti také donedávna působil jako ředitel James Kilts, který působil jako CEO v The Gillette Company a na vedoucích pozicích v řadě dalších známých společností. Jeho důvodem pro ukončení práce v Unifi byl odchod do důchodu. Zdá se, že ostatní členové managementu za sebou mají také řadu let zkušeností. Celkem zajímavá jména na takto malou společnost.

Kompenzace managementu

Vlastnictví

Téměř 10 % společnosti vlastní K. Langone. Ten má velký zájem na tom, aby se společnosti dařilo. Laickým odhadem, Google o jeho majetku říká, že se pohybuje okolo 6,2 mld. USD. Jeho podíl v Unifi je při ceně akcie 9 USD 15,5 mil. USD, tedy méně než 0,2 % jeho celkového majetku. To není mnoho. Ale v Unifi působí jako ředitel, což spolu s jeho nedávnými nákupy za mnohem vyšší ceny značí, že má o dění ve firmě zájem.

Struktura vlastníků

Nákupy insiderů

Rizika

Konkurence s levnější výrobou v zahraničí, hlavně v Asii. Unifi neoperuje na bázi dlouhodobých kontraktů, tedy případný odchod jejich zákazníků ke konkurenci by mohl být rychlý.

Závislost na geopolitice. Většinu tržeb tvoří sektor Ameriky a ten chrání před levným dovozem pouze cla. Značná část operací je také v Číně.

Určitá závislost na velkých značkách, riziko ztráty a neschopnosti nahradit některého z významných zákazníků.

Riziko udržení si dobré pověsti značky, hlavně Repreve. Poškození jejího jména by bylo pro firmu fatální.

Velká závislost na cenách materiálů a energií.

Proč se společnost obchoduje za tuto cenu?

Jedním z hlavních důvodů je takový typický po-covidový efekt. Výrobcům oblečení a sportovního vybavení během covidu rostla poptávka, která však náhle upadá v důsledku jejího nasycení a horších makroekonomických vyhlídek. Můžeme se podívat např. na růst inventáře u společnosti Nike:

Růst inventáře u společnosti Nike

Důsledkem toho je menší zájem o produkci nového zboží a tím pádem i o produkty společnosti Unifi.

Tento problém ještě umocnilo nesplnění predikcí managementu ohledně Q1 2023. Pokles byl patrný prakticky ve všech oblastech, snad kromě Brazílie, což je však v celkovém pohledu zanedbatelné. Největší problém je asi s poklesem podílu Repreve, který měl být hlavním tahounem a do roku 2025 měl tvořit 50% tržeb. Namísto růstu směrem k tomuto číslu, naopak podíl klesl meziročně z 37% na 27%. Hlavním důvodem k tomu je opět Asie, kde je podíl Repreve na celkových tržbách největší a současně právě tam dochází k největšímu poklesu tržeb jako celku.

Vysoký podíl Repreve v Asii vysvětluje aktuální pokles Repreve podílu v tržbách

Výsledky Q1 2023

Výsledky Q1 2023

Výsledky Q1 2023

V aktuálním roce je dále trápí rostoucí náklady na materiál, práci, přepravu atd., ostatně podobně jako ostatní společnosti.

Společnost také usiluje o zmírnění tlaku, který vzniká v důsledku importu přízí do US a stabilizaci poklesu tržního podílu, který v US zaznamenává.

Dalším problémem jsou problémy v Číně a pokračující zero-covid politika.

Tlak na cenu akcie také nejspíše způsobil odprodej celé pozice fondem Impala. Ten byl pod správou Roberta Bishopa. Fond držel přes 1,6 mil akcií. Značnou část akcií prodal fond okolo ceny 13 USD, kdy 0,5 mil akcií odprodal samotné Unifi. Vykřičník se objeví ve chvíli, když zjistíme, že tyto akcie ještě před pár lety nakupoval tento fond i za ceny okolo 30 USD a že sám Bishop působil rovněž ve společnosti Unifi. Tento vykřičník však zmenšuje fakt, že Bishop fond Impala ukončil ve prospěch zaměření se na family office. Bishop rovněž opustil Unifi. Tedy není třeba za tím nutně hledat nějakou negativní změnu ohledně Bishopova pohledu na společnost.

Společnost je malá. Pokrývají ji jen asi dva analytici.

Jaká by mohla být investiční teze?

Výrobci oděvů (zákazníci Unifi) nebudou vyskladňovat přeplněný inventář navždy, tedy tento negativní faktor pomine brzy. Další dočasné faktory v podobě přetrvávajících problémů ohledně covidu v Číně také časem pominou. Stejně tak i růst nákladů na materiál a práci se postupně zpomalí a podaří se jej přenést na zákazníky. Firmě bude hrát do karet trend recyklace (ať už z vůle koncových zákazníků anebo z legislativních nařízení) a podaří se jí naplnit plány ohledně Repreve a její prodeje budou představovat 50% tržeb, díky čemuž se jí podaří dosáhnout zajímavějších marží. Vyšší marže by také mohl přinést růst segmentů mimo oděvy, protože oděvy mají nižší marže. U segmentu běžných přízí by pak nemuselo dojít k žádným nepříznivým vývojům co se týká výše cla a importu z Asie, což ochrání tržní podíl a marže v Americe alespoň na aktuální úrovni. Společnosti by se mohlo podařit dosáhnout vyšší produktivity díky novým strojům EvoCooler. Minoritní pozitivní vliv na segment Ameriky by také mohl mít trend de-globalizace a snaha mít alespoň část výroby veškerého zboží geograficky, resp. "geopoliticky" blízko.

Jaký je negativní scénář?

Negativní scénář dle mého představuje především konkurence. Může se stát, že společnosti se objeví vyšší konkurence také na poli recyklovaných materiálů a navzdory vybudované sítě odběratelů, se jejich tržní podíl v této oblasti sníží anebo nebude růst dle předpokladů. Zbývající produkce toho z pohledu přidané hodnoty nemá tolik co nabídnout a je zranitelná z pohledu dovozu levnějšího zboží z Asie. V této oblasti je vydaná na pospas geopolitické situaci a vývoji v oblasti cel a obchodních dohod.

Závěr

Ne vždy se snažím investiční myšlenku nějak kategorizovat. V tomto případě mi ale přichází na mysl hned dvě kategorie, kam by mohla spadnout:

• mohlo by jít o typický byznys, který obsahuje dva segmenty, z nichž je jeden méně atraktivní (klasická výroba vláken). Ta má nižší marže, je na ústupu a přitom stále maskuje ten více atraktivní, který je na vzestupu a má naopak vyšší marže (výroba z recyklovaných materiálů, vybudovaná značka Repreve)
• mohlo by se také jednat o krátkodobou hru na obrat (z negativního po-covidového sentimentu a problémů zpět do normálu)

Dalo by se říct, že se jedná o ne příliš zajímavou oblast podnikání, která navíc čelí negativnímu sentimentu, který by však mohl být krátkodobého charakteru. To skýtá příležitost. Existují zde však i stinné stránky, které jsou dlouhodobého rázu - zejména nízká konkurenční výhoda (mimo produkt Repreve), tlak na marže konkurencí z Asie a geopolitika, zejména závislost na ochraně trhu v Americe pomocí cel.

Obecně ESG investice nemám příliš rád. Resp. ochrana životního prostředí mi přijde důležitá, ale tento pojem se dle mého názoru často jen zneužívá. A pokud se tímto pojmem začne ohánět management nějaké společnosti, aby odvrátil pozornost od nelichotivých finančních výsledků, utíkám rychle pryč. V tomto případě by však značka Repreve mohla dávat jak ekologický, tak i ekonomický smysl.

Abych to shrnul, tak investice do Unifi je především sázka na to, jestli se podaří společnosti naplnit svoji vizi ohledně svého vlajkového produktu - Repreve. Pokud ne, získávám jen poměrně kapitálově náročný byznys bez nějaké zásadní konkurenční výhody, který je navíc geopoliticky exponovaný.

Rozhodnutí o investici je ve výsledku vždy otázkou ceny. Obávám se, že při výpočtu férové ceny v tomto případě bude nadprůměrně záviset na odhadu budoucího vývoje. Dle mého názoru se prakticky veškeré vstupní veličiny mohou v následujících kvartálech významně měnit. A těžko odhadovat, jakým směrem. Vývoj tržeb bude záviset na makroekonomické situaci, stejně tak výše nákladů na vstupní materiál a práci. Jak velké zefektivnění doopravdy přinesou investice do nových strojů se teprve ukáže. Výsledek hospodaření ovlivní také budoucí výši dluhu a náklady na jeho obsluhu.

Pokud bych měl poskytnout alespoň nějaký jednoduchý střízlivý odhad, díval bych někde mezi optimistická čísla uváděná managementem a současné hodnoty. Budu se dívat na upravené EBITDA. Odhad managementu na rok 2025 je 110 mil. Současnost je 55 mil., odhad na rok 2023 je 48-58 mil. Pokud vezmu rok 2025 a nějaký opatrný průměr mezi současnou hodnotou a odhadem managementu, dostanu cca 80 mil. Současně se společnost obchoduje za 2,9x upraveného EBITDA. Před čtyřmi lety (2017, 2018 před covidem) měla společnost podobné upravené EBITDA a obchodovala se za cca 9x. Když uvážím, že 9x bylo spíše maximum a že aktuální negativní sentiment by se mohl naopak zmírnit, mohl bych se dostat na nějaký opatrný průměr - cca 5x násobek upraveného EBITDA jakožto férovou cenu. V roce 2025 by to tedy bylo 80 mil. (můj snížený odhad managementu) * 5 (můj odhad férového násobku) = 400 mil. v roce 2025. Tržní kapitalizace 400 mil. při počtu akcií 18,8 mil. dává dohromady cenu akcie asi 21 USD. To je 2,5 násobek během tří let, což už nevypadá nezajímavě. Analýza od firmy SIDOTI udává férovou cenu 18 USD za akcii (aktuálně ji zredukovali z 28 USD) a pro její výpočet rovněž nepoužívali nikterak sofistikovanější výpočty.