Solitron Devices, Inc.

Úvod

Solitron Devices je typická FinTwit akcie. Bylo na ni retailem napsáno už několik analýz. Přidat nějaké nové informace je celkem těžké, hlavně vzhledem k charakteru podniku. Jedná se totiž o dodavatele součástek pro zbrojní průmysl, a už to samo o sobě naznačuje, že na některé informace prostě nemohou poskytnout odpovědi. Navíc se jedná o specifické elektrotechnické součástky, tedy segment, kterému nerozumím. Přesto jsem se rozhodl sepsat vlastní analýzu. Proč? Především chci mít na firmu vlastní pohled, vlastní názor a vlastní investiční tezi. Abych věděl, proč do firmy investovat, za jakých okolností přikoupit, anebo naopak investici opustit. Ostatně stejně jako u ostatních podniků zde. Navíc jsem už se seznámením s firmou strávil dost času. Tedy sepsat tyto informace už bude ta jednodušší část práce. V neposlední řadě také nemám rád nedokončené věci a vzhledem k tomu, že se mi akcie stále zamlouvá i na dlouhodobé držení, byla by škoda, nemít ji zde pokrytou.

Princip fungování společnosti

Solitron vyrábí celou škálu polovodičů a podobných součástek. Většina výrobků společnosti je vyráběna na zakázku na základě smluv se zákazníky, jejichž koncové produkty jsou vyráběny na zakázku pro vládu USA. Jejich polovodičové výrobky se používají jako součásti vojenských, komerčních a leteckých elektronických zařízení. Jsou jimi např. letecké a pozemní radary, rakety, systémy pro řízení raket, satelity a další vesmírná zařízení. Mají však také další výrobky, které se prodávají formou katalogu. Uplatnění mohou najít například také v sektoru obnovitelné energie a EV.

Přehled o nabízeném sortimentu na webu společnosti.

Tržby dle produktů

V posledních 2 letech připadalo více než 3/4 tržeb společnosti na smlouvy se zákazníky, jejichž výrobky jsou prodávány vládě USA. Zbytek prodejů připadal na nevojenské, vědecké, průmyslové a další využití. Výrobky na zakázku se obvykle prodávají společnostem působícím v oblasti obrany a letectví, jako je například Raytheon Technologies Corporation, Lockheed Martin, L3Harris Technologies, General Electric Aviation, Honeywell International a Northrop Grumman Systems Corporation. Co se týká koncentrace zákazníků, tak 9 jejich největších odběratelů představuje přes 90% tržeb. Vysoká koncentrace pramení z povahy odvětví - letectví a zbrojní průmysl. Firma předpokládá, že koncentrace se i nadále bude spíše zvětšovat. Tržby do zahraničí přestavují jen cca 1%.

Ve výroční zprávě je zajímavě a stručně popsaná také jejich výroba. To zde zmiňovat nebudu, protože málokdo je na to odborník a i kdyby, tak k v rozhodnutí o investici stejně příliš nepomůže. Za zmínku stojí, že jejich výrobky se používají v opravdu kritických aplikacích (nesmí selhat), a proto je zapotřebí testování, které provádí jak sama firma, tak externí kontroloři (včetně těch ze strany vlády USA).

Konkurence a konkurenční výhoda

Odvětví elektronických součástek je vysoce konkurenční a vyznačuje se erozí cen, rychlými technologickými změnami a zahraniční konkurencí. Nicméně v segmentech trhu, kde Solitron působí, jsou technologické změny naopak pomalé a minimální. Armádní a letecké zakázky běží roky, na rozdíl od běžného sektoru polovodičů, kde je tlak na inovaci enormní. Společnost se domnívá, že má dobré hodnocení u zákazníků v segmentu, kde převládá důraz na kvalitu a spolehlivost před cenou. Tento přístup dává smysl, nikde nechce, aby mu raketa za XY mil. USD selhala kvůli úspoře pár dolarů na jedné komponentně. Konkurence je navíc omezena na USA (americký zbrojní a letecký průmysl nemůže být závislý na Asii). Tedy u většiny prodávaného zboží nás nemusí trápit levnější konkurence ze zahraničí. U ostatních druhů zboží je konkurence naopak spíše vyšší.

Solitron nemá konkurenci ve smyslu dalšího výrobce, který by pokrýval přesně ten stejný segment výrobků, ale existuje několik výrobců, jejichž produkty se částečně překrývají s nabídkou Solitronu. Zmiňují např. firmy Infineon Technologies, Microsemi Corporation, Anaren, Inc., Natel Engineering Company a Sensitron Semiconductor.

Společnost věří, že její hlavní konkurenční výhodou je schopnost vyrábět kvalitní a spolehlivé produkty. Dále společnost spoléhá, že je schopna rychle reagovat na potřeby zákazníků a rychle dodávat i produkty přizpůsobené na míru zákazníkům. Kvalitní produkty a dobré vztahy se zákazníky jsou v kontextu Solitronu o něco méně prázdná slova než obvykle - u zákazníků Solitronu je totiž nepravděpodobné, že jen tak změní dodavatele v průběhu kontraktu, protože najít alternativu by to bylo náročné a zdlouhavé. Jejich kontrakty jsou dlouhodobého charakteru. To samé může být však i nevýhodou - těžko se jim dostává do již běžících dodávek, které zajišťuje jejich konkurence a musí hledat nové, třeba i mimo zbrojní průmysl. Zjednodušeně řečeno - nový kontrakt je velká výhra. Těžko se získává, ale když už se to podaří, firma má díky němu celkem slušnou jistotu tržeb do budoucna.

Finance

Pro pochopení aktuálních finančních výsledků je třeba vzít brát v úvahu, že firma se nedávno stěhovala do nového výrobního zařízení. Toto nové zařízení vlastní, na rozdíl od předchozího pronájmu. V důsledku toho byla omezená výroba a naopak se kupil backlog. Nové zařízení by mělo firmě přinést úsporu cca 1 mil. USD ročně. Navíc mají k dispozici velkou rezervu ve výrobní kapacitě. Uvádí, že nové zařízení ma kapacitu až na 50 mil. tržeb! Což je cca 4x více, než je současný stav. Stačí přidat pracovní směny navíc. Tedy případný růst zakázek nebude znamenat další náklady navíc (kromě těch na lidskou práci). V důsledku stěhování nedávno vykázali velmi nízké tržby, což vyústilo ve ztrátu. Stěhování se oproti plánu mírně protáhlo, ale dle vyjádření neměli potřebu s ním více spěchat (backlog mohl počkat). Pozitivní zprávou je účast v dalších projektech, které by měli přinést další tržby ve výši 4 mil. USD ročně po dobu 5ti let. Kvůli těmto odchylkám od standardního fungování je o něco těžší stanovit očekávané výsledky. Naštěstí se spokojím s velmi hrubým odhadem, který mi musí vhodnost investice prozradit i bez kalkulačky.

Ve FY22 činily prodeje 12,3 mil. USD. Ve FY23 to bylo 6,4 mil. Koncem roku 2022 (koncem FY23) byl backlog 6,4 mil, oproti 3,2 mil koncem FY22. Důvodem poklesu tržeb a růstu backlogu bylo právě ono stěhování. Backlog rost také kvůli tendenci odběratelů objednávat si více dopředu, což dělají kvůli prodlouženým dodacím lhůtám obecně v celém sektoru (tedy ne kvůli Solitronu). Firma měla velikost backlogu takovou, že byla schopná jej vyrobit do jednoho roku (pokud by do něj nepřibývali další zakázky). V rozhovoru s investory uvedli, že mají tendenci backlog urychlit. Lze tedy předpokládat, že až společnost začne znovu naplno vyrábět, backlog se začne redukovat. Samozřejmě záleží na tom, jak budou schopni plnit, resp. shánět nové zakázky. Budu uvažovat následovně: backlog za rok narostl o 3,2 mil a USD. a tržby byly 6,4 mil. USD. Kdyby nebylo stěhování a vyráběli by naplno, backlog by třeba nemusel růst a onen nárůst 3,2 mil. bych mohl přičíst k 6,4 mil. tržeb. Bylo by to tedy 9,6 mil. USD. To zhruba odpovídá 9-10 mil. USD v FY20-21. Budu předpokládat mírný růst na tržbách, i tak bych ale dostal pokles ve FY23 oproti FY22, kdy byly tržby 12,2 mil. Situaci by měli vylepšit nové kontrakty, které by se měli promítnout ale až v roce 2024. Pokud bych je pro představu přičetl ihned, dostanu 9,6 + 4 = 13,6 mil. tržeb, tedy mírný růst oproti 12,2 mil. ve FY 2022. Důležité je zmínit, že tyto 4 mil. ročně navíc pochází z USA. Vzhledem ke konfliktu na Ukrajině, zvýšením výdajům na zbrojení v Evropě a využití americké techniky lze očekávat, že nějaký růst navíc přijde také z Evropy. V rozhovoru s investory bylo zmíněno úspěšné využívání blíže neurčeného druhu zbraně, o kterém si myslí, že bude poptávka také z Evropy. Zamyslel jsem se, jaké zbraně Ukrajině západ dodává, jaké jsou ve větším měřítku úspěšně využívány, a které z nich vyrábí odběratelé Solitronu. A tipoval bych to na HIMARS od Raytheonu. Dalšími kandidáty by mohli být Javelin nebo systém Patrion. Jedná se opravdu o můj soukromý tip, nejsem odborník na vojenství a nevím, jestli se pro tyto zbraně vůbec využívají součástky Solitronu. To by byl top-line do budoucna.

Odhad, kolik z toho proteče do bottom-line, bude složitější. Ve FY21 byly Cost of sales 7,2 mil. při tržbách 10,5 mil. Cost of sales ve FY22 byly při tržbách 12,3 mil. 7,5 mil. Náklady na výrobu se tedy pohybují cca na 7-8 mil. USD. Zdá se, že mají určitou míru fixních nákladů, stěžejní tedy bude výše tržeb a z toho plynoucí páka. Pokud bych chtěl počítat přesněji, měl bych brát v potaz předpokládanou úsporu 1 mil., která reálně může být jiná. Klesnout by měl počet pracovníků, naopak růst by měly jejich mzdy, atd. Faktorů je zkrátka hodně. Výpočet si zjednoduším tím, že se podívám na tržby a zisk ve FY22. Budu brát v potaz provozní zisk, čistý zisk byl v tom roce ovlivněn řadou faktorů, viz výkaz. Tedy v roce 2022 byly tržby 12,3 mil. a provozní zisk 2,3 mil. Myslím, že s vyššími tržbami poroste provozní zisk neúměrně o něco více (nové úspory, páka). Budu počítat s provozním ziskem 3 mil. při tržbách 14 mil během 1-2 let. Toto je můj velmi hrubý odhad. Přesnější nemám a ani nevím, jestli by mělo smysl se o něj pokoušet, vzhledem k tomu, že ani lidé z firmy nejsou schopni odhadnou žádné číslo, okolo kterého by se jejich tržby mohly pohybovat.

Solitron Devices - income statement

Solitron Devices - rozvaha

Solitron Devices - cashflows

Firma má k dispozici kapitál navíc. Za zmínku stojí, jak s ním nakládá. Namísto dluhopisů resp. hotovostní pozice nedávno investovali část prostředků do akcií, konkrétně do ECIP bank. Způsob alokace kapitálu je třeba hlídat, zvlášť pokud nejde o konzervativní investice, jako třeba US vládní dluhopisy. Nákup těchto akcií se mi jeví rozumně, navíc je v přiměřené míře (zde je to do 1 mil. USD). Jde spíše o snahu moudře naložit s hotovostí, než že by měli ambici něčeho jako investičního fondu v rámci firmy. Všechny tyto aktivity se však promítají do čistého zisku a je třeba s tím počítat. Rádi by s penězi provedli nějakou akvizici, ale zřejmě nemají vhodný cíl. Věřím, že Tim bude klidně dál vyčkávat, než aby šlápl vedle. To se mi líbí.

Současná tržní kapitalizace při ceně akcie 10,7 USD je 22 mil. USD. Hodnotou EV zahýbe aktuální ocenění investic. Za sebe bych odhadl, že může být cca o 2 mil. USD nižší, než je tržní kapitalizace.

Aby těch odhadovaných čísel nebylo málo, přidám ještě to nejdůležitější. Tedy odhad násobku, za který se firma nyní obchoduje. Ten by měl být ze všech odhadů nejvíce hrubý a současně nějakým způsobem konzervativní. Aktuální P/E tedy odhadnu na číslo 9 (22 / 2,5). Tedy 22 mil. tržní kapitalizace a 2,5 mil. čistý zisk.

Management

Myslím si, že vedení je silnou stránkou Solitronu. U kormidla je aktivistický investor Tim Eriksen (CEO). Jeví se mi velmi schopně, má zkušenosti s alokací kapitálu a nemám pochyb, že se chová férově a ve prospěch všech akcionářů. Občas je aktivní také na Twitteru, takže v průběhu času si o něm lze vytvořit dobrou představu. Další lidé z firmy působili na rozhovoru s akcionáři taktéž velmi chytře a schopně.

Vlastnictví

Vysoký podíl vlastnictví insidery, aniž by docházelo k přehnaným odměnám formou akcií. To je přesně to, co chce člověk vidět u společnosti s tržní kapitalizací 22 mil. USD. Jejich podíl je celkem více než 1/4.

Solitron Devices - vlastnictví

Rizika

Koncentrace zákazníků (zejména vazba na zakázky vlády USA) a riziko jejich ztráty. Toto je jedno z největších rizik. Před nástupem Tima hrozila ztráta klíčového odběratele (Raytheon) v důsledku špatně fungující spolupráce. Velkou mírou k tomu měl přispět předchozí management. Ale toto se díky Timovi podařilo zažehnat a vztahy se zákazníky by nyní měly být dobré. Negativním trendem pro Solitron by mohla být snaha vlády USA o redukci nákladů na vysoce spolehlivé komponenty s přísnými vojenskými specifikacemi. Místo nich by měly být více používány standardní komponenty. Toto úsporné rozhodnutí je již staršího data a vláda se jej snaží postupně prosazovat. Obecně největším rizikem tedy je, že se do budoucna nebude dařit shánět další kontrakty. Soudě podle velikosti backlogu se toto aktuálně neděje, ale je třeba s tímto největším rizikem počítat.

Dále je potřeba dávat si pozor na konkurenci, bojovat s ní pouze nižší cennou by bylo na úkor marží.

Společnost klasicky dále uvádí řadu dalších rizik, které jsou dlé mého názoru spíše pro úplnost, než že by představovaly pravděpodobný problém. Jde o zpomalení poptávky v oblasti polovodičů s vojenskou specifikací, závislost na vstupních materiálech, kvalifikované pracovní síle, enviromentální regulace, riziko, že jejich produkty v inventáři zastarají apod.

Proč se společnost obchoduje za tuto cenu?

Akcie se obchoduje na OTC a tržní kapitalizace je jen cca 22 mil. USD. Přesto si nemyslím, že je přehlížená. Na internetu se o ní dobře ví. Důvodem, proč se obchoduje za tuto cenu podle mě je, že je prostě příliš malá, resp. nelikvidní. Odhadovaný denní volume je okolo 500 akcií. Při ceně okolo 10 USD to dělá 5000 USD, což je dle mě opravdu málo na to, aby tam byl schopný někdo vybudovat smysluplnou pozici (kromě drobného investora). Určitou nejistotu a díky tomu také případnou slevu může dodávat nedávné stěhování do nového zařízení. Z největších problémů, kdy hrozila ztráta klíčových zákazníků, se firma již dostala poté, co se ke kormidlu dostal Tim. Trh už na to také dávno zareagoval růstem ceny akcie z 2 na 10 USD.

Solitron Devices - přehled

Jaká by mohla být investiční teze?

Investiční teze by mohla spočívat v uskutečněné redukci nákladů díky novému výrobnímu zařízení a následně v postupném promítnutí objemného backlogu do tržeb. Díky zredukovaný nákladům bude hrát na výsledku firmy obrovskou roli objem zakázek. A jediné, co potřebují k růstu v tomto směru, je dle vyjádření firmy čas. Než na sebe kontrakty postupně nabalí. Tedy přesně situace, jakou hledá dlouhodobý investor. Součástí investiční myšlenky by také mohl být schopný CEO, což je u takto malých firem ohromě důležité. Společnost vidí potenciál také v technologii Silicon carbide, s tržím prostorem o velikosti 2,5 mld. USD. Ale nemám ponětí (a asi ani nikdo z firmy), jaký kus z toho připadne pro Solitron. Toto tedy do své teze nezahrnu. Stejně tak nezahrnu ani makro situaci, jako obvykle. Současný vývoj ve světě sice bohužel nahrává zvýšeným výdajům na zbrojení a to se v tržbách Solitronu zcela jistě projeví. Ale není to něco, na co bych chtěl spoléhat.

Závěr a možný negativní scénář

Jde o expozici vůči zbrojnímu a leteckému průmyslu USA. Podobně jako řada dalších microcap investic, má i tato investice zvýšená rizika, ale také šanci na vyšší odměnu. Líbí se mi oblast, ve které firma působí. Jedná se o technologický sektor v kombinaci se zbrojním průmyslem a díky tomu omezenou konkurencí ze zahraničí. V sektoru technologií se mi dlouhodobě nedaří nacházet zajímavé investice, přestože bych rád a prakticky se v něm pohybuji.

Líbí se mi ocenění firmy i situace, v jaké se nachází. Firma má skvělé vedení. Tim Eriksen provedl úspěšný obrat společnosti. Nedávné stěhování způsobuje na první pohled ošklivá čísla ve finančních výkazech. Opak je ale pravdou. Díky velkému backlogu, úsporám díky přestěhování a navíc budoucí účasti na dalších programech pro vládu USA, se tržby velice rychle vrátí zpět a nedávná vykázaná ztráta bude jen dočasná.

Úspěšně sjednané vládní kontrakty, které jsou součástí investiční teze, jsou však zároveň největší slabinou. Pokud by se firmě nedařilo do budoucna zajišťovat další, znamenalo by to pro ni problém. Je třeba si také uvědomit, že levnější konkurenci ze zahraničí v této oblasti sice nemají, ale konkurence na půdě USA samozřejmě existuje. Aktuálně ale nic nenasvědčuje tomu, že by Solitron měl mít nouzi o typický druh svých kontraktů. A i kdyby ano, věřím, že by se dokázal přeorientovat na jiný druh výroby, byť třeba na úkor marží (např. na jiné nevojenské součástky).

Zhodnocení, jestli se jedná o zajímavou investici anebo naopak převládají spíše rizika, nechám na každém ze čtenářů. Ostatně jako vždy.

Pro bližší představu o společnosti doporučuji rozhovor s investory dostupný Youtube:
https://www.youtube.com/watch?v=jt6VXVFssgc