Prabos plus a.s.

Úvod

Pro představení společnosti použiji úvod z prezentace pro investory, protože se mi líbí - je krátký a výstižný:

Prabos plus a.s. je největším českým výrobcem obuvi a významným hráčem v celém regionu CEE. Firma se zaměřuje především na veřejné zakázky (bezpečnostní obuv) a na B2B segment (pracovní obuv). Mezi odběratele bezpečnostní obuvi patří armády NATO včetně Armády ČR, policejní a záchranné složky. Zákazníci v segmentu pracovní obuvi jsou např. ČEZ, Lesy ČR, ABB, Škoda Auto, US Steel a další. Společnost provozuje také e-shop a dodává nejen volnočasovou obuv koncovým zákazníkům. Výrobní závod a sídlo má ve Slavičíně.

Sortiment Prabosu

Stručná historie společnosti

Historie firmy sahá až do roku 1860. Ta relevantní pro současného investora sahá do roku 2006. V tom roce firmu poprvé koupili současní majoritní akcionáři a o dva roky později ji v roce 2008 prodali polskému výrobci obuvi Protektor SA. Mezi lety 2008 a 2012 se firma vinou špatné strategie nového majitele začala propadat do výrazných finančních problémů a ztrácet pozici mezi předními evropskými výrobci obuvi.

Polský Protektor SA je rovněž veřejně obchodovaný a zaměřuje se na stejný segment. Letmý pohled na jejich čísla naznačuje, že Prabos v tu dobu nebyl v nejlepších rukou - Protektoru poslední roky pravidelně klesají tržby, nevykazují téměř žádné zisky a navíc mají signifikantní dluh.

V roce 2012 Ing. Jaroslav Palát koupil společnost zpět a začal řešit její finanční úpadek. V roce 2016 polovinu společnosti od Ing. Jaroslava Paláta koupil Ing. Juraj Vozár a v roce 2018 společnost vstoupila na Pražskou burzu.

Sídlo ve Slavičíně

Přehled odvětví a konkurence

Český obuvnický průmysl tvoří cca 35 firem nad 20 zaměstnanců. Obuv se však vyrábí i v řadě tzv. mikrofirem, kde jsou počty pracovníků podstatně menší (do 20 zaměstnanců). V důsledku tlaku levnější konkurence se český obuvnický průmysl značně změnil a nyní se snaží o produkci obuvi s vyšší přidanou hodnotou, tedy např. ochrannou, bezpečnostní a pracovní obuv. Právě toto je případ Prabosu.

Prabosu se však týká zejména zahraniční konkurence. Zákazníci v daném odvětví dávají přednost ověřeným a zavedeným firmám. Levnější konkurence z Asie pro ně obvykle není dostatečně spolehlivá. Stává se, že např. zašlou testovací sadu v dostatečné kvalitě, ale v následné zakázce materiály ošidí, nahradí levnějšími, apod. Na rozdíl od sektoru oblečení či módní obuvi je zde kvalita mnohem důležitější a také se časem snáze projeví. Toto však platí pouze pro konkurenci z Asie. Je zde totiž velké množství západních konkurentů, kteří produkují kvalitní obuv a se kterými musí Prabos soupeřit. Z Evropy lze vybrat např. již zmíněný polský Protektor SA, Lowa nebo Meindl.

Konkurenční výhoda

Konkurenční výhoda společnosti je dle mého názoru velmi malá. Mohl bych zmínit snad jen mírnou výhodu dobré pověsti značky a určitou ochotu spotřebitelů nakupovat tradiční českou značku, zejména v těchto specifických oblastech obuvi. Jako opravdu velmi malou výhodu považuji odběratelskou strukturu bezpečnostních složek doma a v zahraničí. Tyto kontrakty mají charakter zakázek s pevně daným termínem dodání a cenou. To společnosti oproti konkurenci usnadňuje plánování a poskytuje určitou stabilitu v případě krátkodobých makroekonomických výkyvů. Prezence značky u bezpečnostních sborů do určité míry přináší jistou prestiž a funguje jako marketing pro retail. Toto můžu potvrdit z vlastní zkušenosti. Když sem si vybíral kanady, Prabos se dostal do mého povědomí snad jen díky tomu, že dodává pro AČR. Přesto u mě nakonec zvítězily boty Lowa. Dodám, že výhodu ve formě zavedených veřejných zakázek považuji za chatrnou. Nejedná se totiž o žádný složitý produkt s extra vysokou přidanou hodnotou, který by nešlo nahradit prakticky okamžitě, jako je to třeba u techniky či zbraní u bezpečnostních složek. A konkurentů je zde dost. Navíc pokud by časem došlo k erozi této výhody, způsobí to vážné problémy - sektor pracovní obuvi či maloobchodní prodej by to nebyl schopný kompenzovat. Žádnou další výhodu bohužel další nevidím.

Finance

Meziroční růst tržeb je v průměru necelých 5%. Odhad pro rok 2022 tomuto tempu zhruba odpovídá a očekává se cca 455 mil. Kč. Výše EBITDA se běžném roce pohybuje okolo 50 mil. Kč.

Prabos - vývoj hospodaření

Rok 2022 bude zřejmě znatelně postižen dopady růstu nákladů na materiály, energie i pracovní sílu. Marže EBITDA dlouhodobě cca 12%, roky 2021 a 2022 znamenají opět výkyvy od tohoto průměru. Čistá marže se do budoucna odhaduje pod 5%. Při zmínce odhadů je vhodné poznamenat, že ty, které vydává společnost byly od vstupu na burzu nadhodnocené a firmě se je nedařilo plnit. Prabos toto reflektoval a další odhady by již měly být opatrnější. Když odhlédnu od let 2020 a 2021, které vybočují, tak čistý zisk bych viděl okolo 25 mil. Kč.

Prabos - Výkaz zisků a ztrát, rozvaha, cashflow - zjednodušené

Pozitivně hodnotím snahu o redukci dluhu. Za poslední 4 roky se podařilo snížit čistý dluh na polovinu, současných 53 mil. Kč. Enterprise value při současné ceně akcie 166 Kč je 219 mil. Kč.

Prabos - dluh

Společnost vyplácela/měla v plánu vyplácet dividendu. Plánovaná politika výplatního poměru by měla být 60% z čistého zisku. Dividenda za rok 2019 ale zůstala na účtu nerozděleného zisku (16,2 Kč na akcii). Dividenda v roce 2020 byla dodržena, jednalo se o 14,9 Kč na akcii. Vyplacená suma byla obdobná, ale výplatní poměr byl mnohem nižší (26% z čistého zisku), protože zisk byl v daném roce mnohem vyšší. Omezení dividendy a zadržení peněz ve firmě je velmi rozumný krok v případě, že firmu čeká obtížné období. A hotovost se společnosti bude jistě hodit. Společnost plánuje výstavbu nové haly za 40 mil Kč. V důsledku chybějící pracovní síly chce také motivovat mladé rodiny, proto se rozhodla pro výstavbu podnikových bytů. Navíc je zde stále dluh přes 50 mil., který aktuálně tvoří téměř 1/4 EV.

Prabos - dividendy

Management

Klíčovou postavou pro Prabos je bezesporu Juraj Vozár. Četl jsem několik rozhovorů s ním a působí rozumně a zodpovědně. Navíc je dle Jaroslava Paláta pan Vozár je extrémně konzervativní. Toto se mi u řízení takovéhoto typu podniku líbí. O konzervativnosti svědčí také jejich snaha nespoléhat se na financování bankami. Po odkupu Prabosu od Protektoru provedli již její druhou záchranu. Z toho lze vyvodit zřejmě i jistý citový vztah k firmě a především také schopnosti - společnosti navrátili profitabilitu, úspěšně ji přivedli na burzu a razantně odmazali její dluh.

Vlastnictví

Největší podíl ve společnosti má Juraj Vozár. Zbylí investoři mají 25% společnosti. Z těchto 25ti % mají zhruba 17% fondy a necelých 8% drobní investoři. Tyto údaje nemusí být zcela aktuální a přesné.

Rizika

Prvním nepříjemným rizikem je závislost na veřejných zakázkách. Sjednané tendry sice poskytují krátkodobou jistotu v řádu nižších jednotek let. Do budoucna se však obtížně predikují a závislost na nich představuje spíše riziko. Omezená diverzifikace produkce mimo veřejných zakázek je tedy jedno z největších rizik. Pro ilustraci tohoto rizika lze uvést situaci z loňska, kdy Policie ČR již 12x posunula termín pro učinění nabídek ve výběrovém řízení, kterého se Prabos účastnil (a měl s velkou pravděpodobností uspět, což představovalo výpadek cca. 70 mil. Kč v tržbách).. U státních zakázek může jistou pozitivní roli sehrát tendence podpořit lokální průmysl, ale pouze české státní zakázky firmu neuživí.

Z finančních výkazů lze snadno vypozorovat značnou závislost na ceně vstupů (materiálů, energií) a pracovní síly.

Dále je zde nižší ekonomická síla v porovnání s řadou velkých nadnárodních společností působících v segmentu výroby obuvi.

Mimo to má společnost také omezený růstový potenciál na tuzemském trhu z důvodu nedostatku kvalifikované síly na trhu práce a omezené výrobní kapacity.

Prabos jako svou slabinu také uvádí závislost celého segmentu na dodavateli a licenci voděodolné membrány Gore-Tex či dalších materiálů. Toto je dle mě typické riziko s malou pravděpodobností, ale velkým negativním dopadem. Nevím, proč a za jakých podmínek by s dodávkami mohl voděodolných membrán mohl nastat problém. Ani netuším, jaké by společnost měla alternativy. Co ale vím je, že by to mělo zásadní negativní dopad - těžko si přestavit špičkovou pracovní či bezpečnostní obuv bez tohoto stupně ochrany.

Prabos, stejně jako jiné řemeslné podniky v ČR se dlouhodobě potýká s úbytkem zaměstnanců.
Tento problém bude prohlouben skutečností, že došlo ke zrušení jediného obuvnického učiliště
a střední školy v České republice. Nyní si firma bude muset nové zaměstnance naučit je požadovaným dovednostem sama. Outsourcing Prabosu příliš nepomáhá. Uvádí, že loni měli něco málo přes 200 zaměstnanců. Navíc využívá outsourcingově šicí dílnu na Slovensku s 50 pracovnicemi, přičemž pokud by tyto zaměstnankyně byly mezi kmenovými zaměstnanci Prabosu, jednalo by se o úsporu cca. 10 mil. ročně. Tuto ztrátu prý kompenzuje výhodný kontrakt s dílnou v Indii s cca. 60ti lidmi, kde pracují
s levnějším materiálem a s levnější pracovní silou, než jaká je v Evropě.

Proč se společnost obchoduje za tuto cenu?

Prabos čelí dramatickému zvýšení cen materiálů, energií i nákladů na práci. Tyto nárůsty se nedaří přenášet na tendrového zákazníka v existujících kontraktech. Stávající kontrakty, které pokračují na základě historických smluv, jsou značně zatíženy absencí inflačních a nákladových doložek, což pro Prabos znamená, že mu na těchto smlouvách reálně hrozí vstup do záporné rentability. Prabos také zaznamenává propad prodeje v eshopu a prodejnách (prodej pro konečné spotřebitele), a to o 30-50%. V reakci na toto ochlazení českého trhu se firma snaží lokalizovat svoji produkci i do sousedních evropských trzích (Portugalsko, Španělsko, Estonsko).

Jaká by mohla být investiční teze?

Na Prabosu se mi líbí, že jde o prostý výrobní podnik, snadný na analýzu. Bohužel, kvůli závislosti na veřejných zakázkách jej hodnotím jako obtížně predikovatelný. A to pro mě bývá u investice problém.

Od Prabosu nelze očekávat nějaký zásadní růst, alespoň ne v dohledné době. Realistický pozitivní scénář je ten, že se podaří udržet státní a korporátní zakázky zhruba na stávající úrovni. Za úspěch bych považoval, kdyby se podařilo tento segment doplnit růstem prodejů pro retail (tím mám na mysli růst na rámec návratu z aktuálního propadu 30-50% retail prodejů). Rostoucí ceny vstupů by mohly být dočasné, případně v dlouhodobém horizontu by se mělo podařit přenést je na zákazníky. Pokles zisku by tedy měl být jen dočasný. Má úvaha je taková, že bych mohl očekávat růst 5% na tržbách a čisté marže max 5%. Čistý zisk tedy aktuálně cca 25 mil. Kč ročně, přičemž aktuální EV je 219 mil. Kč. Orientačně je aktuálně poměr EV/EBITDA 4,4 (220/50). Cena akcie značně poklesla. Vzhledem k rizikům a obtížnému oboru, kde firma působí, se mi ale stále nezdá, že by se obchodovala za nějak extra levné násobky. Spíše naopak - předtím byla docela nadhodnocená.

Prabos - cena akcie

Závěr

Neřekl bych, že se jedná o nikterak skvělý byznys. Je to obtížné odvětví, s řadou konkurentů, závislostí na veřejných zakázkách, které nelze predikovat a s omezeným růstovým potenciálem z pohledu výrobní kapacity či z pohledu velikosti adresovatelného trhu. Společnost je silně náchylná na růst cen vstupních materiálů a ceny práce.

Na druhou stranu, pro skvělou investici nemusí jít vždy skvělý byznys. Stačí i průměrný, pokud jej jsme schopni nakoupit velmi levně. Rozhodnutí o tom, jestli se nyní díváme právě na tento případ, ponechám na každém z vás.

Společnost se obchoduje na trhu Start, což je obchodní systém pro menší a střední české a slovenské firmy. K přístupu na něj lze využít například brokera Fio. Je vhodné mít na paměti, že se jedná o velmi malou společnosti, která je opravdu málo likvidní. Rovněž obchodování na trhu Start má svá specifika. Obchodování zde neprobíhá po celý den, ale dochází pouze ke sběru objednávek a teprve následně k jejich jednorázovému spárování v jednom velkém obchodu tak, aby zobchodovaný objem byl co nejvyšší. Velikost lotu Prabosu je 125 ks, tedy při nynější ceně cca 20 tisíc Kč. Alternativou je využít burzu RM-SYSTÉM. Na burze RM-SYSTÉM se s nimi obchoduje kontinuálně, tedy celý obchodní den od 9:00 až do 17:00 s okamžitým vypořádáním obchodů. Na burze RM-SYSTÉM navíc neplatí limit jednoho lotu a je možné nakupovat akcie už od jednoho kusu.

Na společnost jsem narazil na Twitteru Alluvialcapital (Dave Waters), takže díky za to.